從2015年到現(xiàn)在,A股經(jīng)歷了多輪牛熊周期,但長(zhǎng)江電力擺脫了周期,股價(jià)幾乎年年上漲。最近10年,其年化復(fù)合收益率高達(dá)19.6%。
即使是在萬(wàn)物大跌的2023年也不例外,股王茅臺(tái)跌了10%,寧德時(shí)代跌了30%。各大龍頭持續(xù)下探的時(shí)候,長(zhǎng)江電力卻成熊市避風(fēng)港,過(guò)去一年漲超21%,股價(jià)逼近6000億,創(chuàng)歷史新高。要知道,電力板塊的日子其實(shí)也不好過(guò),發(fā)電能源成本上漲,電力股利潤(rùn)承壓,導(dǎo)致從2023年6月到現(xiàn)在,電力ETF跌超7%。
投資人對(duì)長(zhǎng)江電力手下留情,一定程度上因?yàn)殚L(zhǎng)江電力收購(gòu)白鶴灘、烏東德水電站后,業(yè)績(jī)爆表。2023年前三季度,公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)40%,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.9%。但資產(chǎn)收購(gòu)只能抵御2023年的股市大跌,長(zhǎng)江電力能夠逃脫歷次牛熊周期,顯然還有更為深層次的原因。
本文持有以下觀點(diǎn):
1、資產(chǎn)收購(gòu)不只提業(yè)績(jī),也提效率。水電是將水氣轉(zhuǎn)換為電力,水利用率越高,水電站效率越高。但“水利用效率”不可控。收購(gòu)后,長(zhǎng)江電力的調(diào)度能力由“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”擴(kuò)充為“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”,將熨平枯水期及豐水期來(lái)水的差異,更利于業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和利潤(rùn)率的提高。
2、長(zhǎng)江電力像高收益率的債券。水電是一次性投入但可以長(zhǎng)期產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意,水電站建好后,發(fā)電原材料-水是免費(fèi)的,且下游需求穩(wěn)定,長(zhǎng)江電力幾乎不存在業(yè)績(jī)波動(dòng)問(wèn)題,再加上寫(xiě)到公司章程的每年分紅,長(zhǎng)江電力很像一支有穩(wěn)定收益的永續(xù)債券。
3、長(zhǎng)江電力天花板還未到來(lái)。水電生意先苦后甜,設(shè)備折舊年限小于實(shí)際使用年限,等于隱藏了利潤(rùn),一旦設(shè)備度過(guò)計(jì)提期,設(shè)備每年仍為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn),但不用在付出折舊成本,利潤(rùn)率將大為提升,再加上電力市場(chǎng)化帶來(lái)電價(jià)提升,長(zhǎng)江電力利潤(rùn)增長(zhǎng)極為確定。
長(zhǎng)江電力成熊市避風(fēng)港
過(guò)去幾年,A股泥沙俱下,僅僅從2023年初到現(xiàn)在,上證指數(shù)就跌了10%。即使是曾經(jīng)大熱板塊的大白馬也不能幸免,近一年時(shí)間里,股王茅臺(tái)跌了10%,寧德時(shí)代跌了30%。
不過(guò)個(gè)別細(xì)分賽道龍頭的表現(xiàn)卻相當(dāng)有韌性,長(zhǎng)江電力就是其中之一。過(guò)去一年,長(zhǎng)江電力股價(jià)漲超21%,最新市值達(dá)到5987.37億,創(chuàng)歷史新高。要知道,過(guò)去幾年電力板塊的日子也不好過(guò),由于發(fā)電能源成本的上漲,電力股利潤(rùn)承壓,壓制了股價(jià)表現(xiàn),從2023年6月到現(xiàn)在,電力ETF跌超7%。
長(zhǎng)江電力能克服向下“引力”,一定程度上是因?yàn)橘Y產(chǎn)收購(gòu)帶來(lái)了優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。長(zhǎng)江電力業(yè)務(wù)很簡(jiǎn)單,就是通過(guò)水電站發(fā)電,賣(mài)給國(guó)家電網(wǎng)賺電費(fèi)。此前,它主營(yíng)三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩四座巨型水電站。2023年初,長(zhǎng)江電力又斥資804.84億元收購(gòu)白鶴灘、烏東德水電站,兩者分列全國(guó)第二大、第四大水電站。
收購(gòu)兩座巨型水電站,最直觀的成效就是長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)爆表,2023年前三季度,公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)40%,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.9%。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看,收購(gòu)兩大水電站,也能提高長(zhǎng)江電力的發(fā)電效率,為其帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)彈性。
具體來(lái)說(shuō),水電是將水氣轉(zhuǎn)換為電力,水的利用率越高,水電站的效率越高。但問(wèn)題是,“水”的多少并不是可控的,經(jīng)常影響水利用率的一個(gè)因素是,汛期水汽太多,為了安全,水電站必須要下泄大量的水,產(chǎn)生所謂的棄水。如果要減少棄水、提高水利用率,就要有足夠多的水庫(kù),更好地調(diào)度水資源,實(shí)現(xiàn)削峰填谷。
而本次收購(gòu)后,長(zhǎng)江電力的聯(lián)合調(diào)度能力將由“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”擴(kuò)充為“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”,將降低熨平枯水期及豐水期來(lái)水的差異,更利于業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和利潤(rùn)率的提高。比如,2015年長(zhǎng)江電力對(duì)溪洛渡和向家壩兩座水電站收購(gòu)后,由于水利用效率的提高,其毛利率三年提高了3個(gè)百分點(diǎn)。
資產(chǎn)收購(gòu)在2023年發(fā)生,但長(zhǎng)江電力能從年初長(zhǎng)到年尾,意味著還有更深層次的原因。
一支高收益的永續(xù)債券
在熊市階段,債券代表的安全性特質(zhì),正是避險(xiǎn)資金的重要配置方向。長(zhǎng)江電力正具備經(jīng)營(yíng)波動(dòng)小、現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率穩(wěn)定、股息率較高等“類(lèi)債券”的特征,尤其是長(zhǎng)江證券把分紅寫(xiě)進(jìn)公司章程,也確保了它像債券一樣給投資人帶來(lái)確定收益。
公司章程規(guī)定,2021-2025年現(xiàn)金分紅比例不低于70%。高分紅直接拉高了股息率,按照2022年的分紅金額計(jì)算,長(zhǎng)江電力股息率達(dá)到4%。作為對(duì)比,10年期國(guó)債收益率為2.48%。這意味著,即使不算股價(jià)漲幅,長(zhǎng)江電力僅靠每年分紅,就能給投資人帶來(lái)遠(yuǎn)超債券的收益。
有能力為投資人每年提供大手筆分紅,是因?yàn)殚L(zhǎng)江電力就像一臺(tái)運(yùn)轉(zhuǎn)穩(wěn)定的印鈔機(jī),每年都能為企業(yè)帶來(lái)確定的利潤(rùn)。2023年前三季度,長(zhǎng)江電力凈利率高達(dá)37%,吊打奢侈品公司LVMH、愛(ài)馬仕20%左右的凈利率。更為難得的是,長(zhǎng)江電力每年凈利率極為穩(wěn)定,幾乎都在40%上下。
穩(wěn)定的利潤(rùn)水平,源于長(zhǎng)江電力近乎躺贏且極抗周期的商業(yè)模式,水電企業(yè)屬于一次性投入但可以長(zhǎng)期產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意。在水電站建好后,長(zhǎng)江電力發(fā)電的原材料-水是免費(fèi)的,銷(xiāo)售費(fèi)用幾乎沒(méi)有,后續(xù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本就只需要付出維修和一部分人工。因此長(zhǎng)江電力幾乎不存在業(yè)績(jī)的周期性波動(dòng)的問(wèn)題。
沒(méi)有原材料成本,使水電較其它電力板塊有更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。比如,火電就長(zhǎng)期受制煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng),“煤超瘋”一來(lái),火電公司經(jīng)常出現(xiàn)虧損。所以,2022年長(zhǎng)江電力的營(yíng)收規(guī)模雖然只排在A股整體電力公司的第9名,但同期凈利潤(rùn)規(guī)模比前面8家加起來(lái)的總和還要多。
而長(zhǎng)江電力的利潤(rùn)也能很好地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。2021年、2022年、2023年前三季度,長(zhǎng)江電力經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別是凈利潤(rùn)的1.3倍、1.4倍、1.7倍?,F(xiàn)金流好源于長(zhǎng)江電力產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)單,電力下游需求極其穩(wěn)定,長(zhǎng)江電力只要把水氣轉(zhuǎn)化成電力后,就直接輸送給國(guó)家電網(wǎng),既不會(huì)產(chǎn)生存貨,也幾乎沒(méi)有應(yīng)收賬款。
在靠著類(lèi)債券屬性吸引投資人的同時(shí),長(zhǎng)江電力的增長(zhǎng)故事也仍未結(jié)束。
天花板還未到來(lái)
2023年初,長(zhǎng)江電力把白鶴灘、烏東德兩座水電站并表后,有投資人認(rèn)為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已觸達(dá)天花板,未來(lái)沒(méi)有了成長(zhǎng)性。邏輯在于,中國(guó)沒(méi)有合適的地方再修巨型水電站了。
但事實(shí)并非如此,未來(lái)沒(méi)有巨型水電站注入后,長(zhǎng)江電力的業(yè)績(jī)可能不會(huì)再有爆發(fā)性增長(zhǎng),但每年利潤(rùn)增長(zhǎng)仍極為確定。比如,在2016-2021年這段沒(méi)有資產(chǎn)注入的時(shí)間,長(zhǎng)江電力凈利潤(rùn)仍從209.4億增長(zhǎng)到262.7億,年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到4.8%。未來(lái),長(zhǎng)江電力的利潤(rùn)增長(zhǎng)仍將持續(xù)。
長(zhǎng)江電力的利潤(rùn)一方面來(lái)源于發(fā)電裝機(jī)量,另一方面源于電價(jià)。前者沒(méi)有增長(zhǎng)空間了,但電力市場(chǎng)化改革下,電價(jià)存上浮預(yù)期。發(fā)改委、能源局已經(jīng)明確提出全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系建設(shè)到2025年初步建成,到2030年基本建成。
電力市場(chǎng)化意味著,監(jiān)管將放松電價(jià)管控,允許上網(wǎng)電價(jià)合理波動(dòng),利好電價(jià)提升。比如,2018年以來(lái),長(zhǎng)江電力水電電價(jià)平均低于0.3元/千瓦時(shí)。而白鶴灘發(fā)電站市場(chǎng)化后,其輸送至浙江上網(wǎng)電價(jià)為0.323元/千瓦時(shí),輸送至江蘇的電價(jià)為0.325元/千瓦時(shí)。
相比電價(jià)上升要取決市場(chǎng)化進(jìn)度,水電先苦后甜的生意特征將確定性的釋放長(zhǎng)江電力利潤(rùn)。水電在經(jīng)歷前期的巨額投入后,每年最大的成本支出是折舊。比如,2022年,長(zhǎng)江電力折舊費(fèi)、各項(xiàng)財(cái)政規(guī)費(fèi)等占到了營(yíng)業(yè)成本的58.3%。
而與多數(shù)企業(yè)的折舊計(jì)提不足不同,水電折舊往往是計(jì)提過(guò)多,也就是水電公司的折舊年限小于實(shí)際使用年限,等于隱藏了部分利潤(rùn)。舉個(gè)例子,水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)的折現(xiàn)年限為18年,但實(shí)際使用年限會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)18年,1981年投入運(yùn)營(yíng)的葛洲壩,距今已經(jīng)43年了,但首臺(tái)發(fā)電機(jī)至今仍在運(yùn)營(yíng)發(fā)電。
折舊年限小于使用年限,意味著,一旦設(shè)備度過(guò)計(jì)提期,設(shè)備每年仍為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn),但不用在付出相應(yīng)的折舊成本,企業(yè)利潤(rùn)率將大為提升。東吳證券就測(cè)算過(guò),三峽電站32臺(tái)機(jī)組,在2030年折現(xiàn)完全到期后,其毛利率將比折現(xiàn)期間的毛利率高出22.2%。以此來(lái)看,長(zhǎng)江電力后續(xù)還有大量的隱藏利潤(rùn)即將釋放。
正所謂牛市重勢(shì),熊市重質(zhì)。在牛市,長(zhǎng)江電力缺乏爆發(fā)性的增長(zhǎng)速度,或許不會(huì)太過(guò)驚艷。但在熊市,經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的商業(yè)模式特征,則能幫它更好的抵御周期。
來(lái)源:鈦媒體APP 文 | 讀懂財(cái)經(jīng)
評(píng)論