標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代,由于項(xiàng)目單體規(guī)模小、投資回報(bào)高、可投資范圍廣,大型開發(fā)商和民營主體存在差異化定位,各具比較優(yōu)勢;即使不能平分秋色,民營主體至少也是不可小歔的市場參與者。
平價(jià)+電改時(shí)代,由于內(nèi)因和外因的改變,開發(fā)商之間的競合關(guān)系被打破。經(jīng)過多年耕耘,五大、三峽、兩核已經(jīng)成為決定項(xiàng)目開發(fā)邊界和資產(chǎn)交易模式的不二力量。
(來源:風(fēng)電順風(fēng)耳 ID:fengdianshunfenger 作者:宋燕華)
大型化呼喚大業(yè)主
由于陸上基地和平價(jià)海上風(fēng)電是重要的增長方式,十四五期間新增項(xiàng)目單體規(guī)模將從傳統(tǒng)的5萬千瓦以下,上升到20-30萬千瓦甚至是GW級以上;單一項(xiàng)目總投資額也從常規(guī)的3-4億元上升到10億元甚至百億元。無論從地方政府招標(biāo)偏好,還是業(yè)主自身實(shí)際履約能力來說,資金實(shí)力雄厚的大型開發(fā)商都會更勝一籌,中小民營主體在業(yè)主初步篩選環(huán)節(jié)中即處于劣勢。
收益率要求順勢而為
標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代,項(xiàng)目收益率普遍較高,開發(fā)商以項(xiàng)目IRR來評估項(xiàng)目投資價(jià)值(如8%)。由于不考慮融資結(jié)構(gòu),相同素質(zhì)的項(xiàng)目對任何投資主體來說可投資價(jià)值都是一致的。
平價(jià)+電改時(shí)代,由于電價(jià)下降,項(xiàng)目收益率普遍下行,如果堅(jiān)持項(xiàng)目IRR8%的收益率要求,可投資范圍將會嚴(yán)重受限。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看,為順應(yīng)行業(yè)項(xiàng)目承載力變化,大型開發(fā)商在收益率要求上發(fā)生了兩項(xiàng)重大調(diào)整:
一是收益率水平下降(如項(xiàng)目IRR從8%下降到5-7%,股權(quán)IRR從12-15%下降到8-10%),二是核心評價(jià)指標(biāo)從項(xiàng)目IRR轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)IRR,或至少將兩者放在同等重要的位置。
聚焦股東回報(bào)
對于開發(fā)商來說,將評價(jià)指標(biāo)從項(xiàng)目IRR轉(zhuǎn)向股權(quán)IRR是極為重要的思路轉(zhuǎn)變。
除非股東出具100%投資額,否則在有杠桿的情況下,項(xiàng)目IRR其實(shí)是一個(gè)短暫而虛擬的指標(biāo)。項(xiàng)目實(shí)際收益會被股權(quán)投資人和債權(quán)投資人進(jìn)行再分配。作為項(xiàng)目公司股東,開發(fā)商追求和可獲取的本來就是股東自由現(xiàn)金流和分紅,關(guān)注股權(quán)IRR也屬回歸本源。(參見《存量資產(chǎn)交易,股權(quán)IRR比項(xiàng)目IRR更重要》)
此外,以項(xiàng)目IRR為核心評價(jià)指標(biāo),關(guān)注點(diǎn)容易聚焦在發(fā)電量和造價(jià)上;而以股權(quán)IRR為核心評價(jià)指標(biāo),可以加強(qiáng)對業(yè)主自身債權(quán)融資能力的關(guān)注,提早評估融資方案對提升股東回報(bào)的作用,進(jìn)一步廓清自身和競爭對手的比較態(tài)勢及報(bào)價(jià)底線。評估的過程不是探尋“這個(gè)項(xiàng)目本身值多少錢”,而是試圖回答“我做這個(gè)項(xiàng)目能賺多少錢”這個(gè)更有意義的問題。
圖1 項(xiàng)目IRR6%的情況下不同長期貸款利率(橫軸)下股權(quán)IRR趨勢(縱軸)(假設(shè)電價(jià)0.28元/kwh,造價(jià)6.5元/w,發(fā)電2500小時(shí)/年,其他為行業(yè)常規(guī)假設(shè))
因人而異的LCOE
2018年競價(jià)模式開啟后,平準(zhǔn)化度電成本LCOE成為市場常用評價(jià)指標(biāo)(具體詳見《重新定義LCOE》)。但是用過程中存在兩個(gè)問題:
首先,在影響LCOE的四個(gè)核心因素(電量、造價(jià)、折現(xiàn)率、運(yùn)維管理費(fèi))中,行業(yè)將關(guān)注點(diǎn)放在了電量提升和造價(jià)下降對降低度電成本的影響上,忽視了折現(xiàn)率的作用。
折現(xiàn)率即為項(xiàng)目IRR,也可以用WACC(債權(quán)與股權(quán)融資成本的加權(quán)平均值)來代替。如果投資主體均以項(xiàng)目IRR為核心評價(jià)指標(biāo),可以認(rèn)為不同主體的折現(xiàn)率相同,無需額外考慮;但如果投資主體以股權(quán)IRR為核心評價(jià)指標(biāo),債權(quán)融資成本不同時(shí),不同投資主體的項(xiàng)目IRR和WACC也會存在顯著差異。從敏感度來看,折現(xiàn)率每下降1%,LCOE下降0.5%左右,影響顯著。因此,債權(quán)融資成本低可以有效提升LCOE競爭力,為資源獲取和項(xiàng)目執(zhí)行留下更大余地。
比如,以一個(gè)電價(jià)為0.28元/kwh的平價(jià)項(xiàng)目為例,在目標(biāo)股權(quán)IRR為8%的情況下,如開發(fā)商長期貸款利率為6%,需要造價(jià)低于6.5元/w、發(fā)電小時(shí)數(shù)高于2600小時(shí)、項(xiàng)目IRR達(dá)到6.5%才可以實(shí)現(xiàn);而如果長期貸款利率降為4%,其他條件不變的情況下,發(fā)電小時(shí)數(shù)可以下降至2300、或造價(jià)上升至7.2元/w、項(xiàng)目IRR只需要達(dá)到5.3%即可實(shí)現(xiàn),有利于擴(kuò)大可投資范圍。
另一方面,對于不同主體來說,其實(shí)在LCOE的構(gòu)成要素中,最多只有發(fā)電量是無差別的。由于債權(quán)融資成本不同,大小開發(fā)商的折現(xiàn)率不同;同時(shí),由于開發(fā)份額上升、項(xiàng)目單體規(guī)模增大,大型開發(fā)商在設(shè)備采購、EPC、運(yùn)維招標(biāo)環(huán)節(jié)也可以極盡買方市場之能事,取得更具優(yōu)勢的價(jià)格和付款條件,轉(zhuǎn)嫁收益率下降風(fēng)險(xiǎn),維持較高回報(bào)。
圖2 股權(quán)IRR8%的情況下不同長期貸款利率(橫軸)下項(xiàng)目IRR要求(縱軸)(假設(shè)同圖1)
當(dāng)AAA遇到AA-
從實(shí)際來看,五大、三峽、兩核等大型開發(fā)商在債權(quán)融資方面具有壓倒性優(yōu)勢。集團(tuán)層面信用評級均為AAA,長期貸款融資成本一般為基準(zhǔn)或下浮。相比,民營開發(fā)商信用等級罕見AAA,AA+已屬難得,大多數(shù)為AA或AA-。
雖然各開發(fā)商在商業(yè)銀行的長期貸款利率無法全面獲知,但從中債登披露的不同信用等級企業(yè)資產(chǎn)支持證券收益率數(shù)據(jù)來看,不同信用等級主體的融資利差可見一斑。
另外,經(jīng)過十幾年的發(fā)展,其實(shí)五大、三峽、兩核等主體早已不是單純的發(fā)電商,而是產(chǎn)融結(jié)合的集團(tuán),普遍布局了資本控股平臺、財(cái)務(wù)公司、融資租賃公司、基金管理公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)或保險(xiǎn)公司、證券公司、期貨公司等領(lǐng)域。不僅可以通過龐大的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)低成本融資,還可以借助子公司觸角實(shí)現(xiàn)多渠道、多形式靈活融資的便利。
圖3 中債登統(tǒng)計(jì)不同信用等級企業(yè)資產(chǎn)支持證券收益率曲線(2021年1月27日)
十四五規(guī)劃雖然槍聲未響,但大型開發(fā)商已經(jīng)贏在了起跑線。在3060目標(biāo)指引下,背靠產(chǎn)融結(jié)合的體系、借助低成本債權(quán)融資和集中采購優(yōu)勢,五大、三峽、兩核大展宏圖也屬順理成章。作為中小民營主體,順延十三五的開發(fā)模式可能遇到瓶頸,與大型開發(fā)主體合作而不是對抗,是更長期穩(wěn)健的生存途徑。
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