【核心觀點(diǎn)】主要從三大點(diǎn)進(jìn)行分析。
1. 新能源汽車行業(yè)是未來五年確定爆發(fā)式增長(zhǎng)的行業(yè)，2016年上半年新能源汽車銷量同比增長(zhǎng)127%，行業(yè)蛋糕越來越大。
2. 比亞迪在在電池領(lǐng)域和新能源汽車領(lǐng)域積累近20年，擁有優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和自主開發(fā)的核心技術(shù)。2016年上半年公司的市場(chǎng)占有率為27%，是行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。
3. 公司以王傳福為首的管理層非常優(yōu)秀，得到巴菲特與芒格的認(rèn)可。近期完成的定增又引入了三星等戰(zhàn)略投資者。
【公司概括】
比亞迪主要經(jīng)營(yíng)包括汽車（新能源汽車和傳統(tǒng)燃油車）、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、和二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)。2016年上半年這三塊業(yè)務(wù)收入分別為234億（YOY38%），163億(YOY45%)，和40億(YOY85%)，占公司營(yíng)業(yè)比分別為53.8%、36.8%和9.28%。其中新能源汽車業(yè)務(wù)收入約為153億元，同比增長(zhǎng)約1.6倍，占集團(tuán)總收入的比例增至35%，新能源汽車業(yè)務(wù)是公司的核心看點(diǎn)。
圖表1：公司發(fā)展史
【新能源汽車業(yè)務(wù)】
1. 銷量情況
根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年上半年新能源汽車銷量為17.0萬輛，同比增長(zhǎng)126.9%。純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車的銷量分別為12.6萬輛和4.4萬輛，同比增長(zhǎng)分別為161.6%和64.2%。
2016年上半年，比亞迪新能源汽車銷量約為4.9萬輛，同比增長(zhǎng)130%，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)27%；由于下半年是銷售旺季，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷售12萬臺(tái)以上。受益于政府政策，新能源車基本不受限購制約，再加上一線城市一系列地方性補(bǔ)貼和扶持政策，新能源車主要消費(fèi)城市目前還是集中于北上廣深等一線城市。
大巴方面，比亞迪純電動(dòng)公交產(chǎn)品已在深圳、長(zhǎng)沙、武漢、南京、杭州等國(guó)內(nèi)眾多城市投入運(yùn)營(yíng)。在海外市場(chǎng)，2016年2月公司獲加州羚羊谷交通運(yùn)輸局85輛純電動(dòng)大巴訂單。5月公司與加拿大簽訂第一批200輛純電動(dòng)大巴訂單，比亞迪新能源汽車已在日本、美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、荷蘭、澳大利亞等逾48個(gè)國(guó)家及地區(qū)、超過200個(gè)城市成功投入運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了全球六大洲布局。
深圳市計(jì)劃3年內(nèi)將1.5萬輛大巴全部更換為純電動(dòng)大巴，上半年公司先后獲得深圳三家公交公司合計(jì)超9000輛電動(dòng)公交車訂單，上半年已實(shí)現(xiàn)銷量3200臺(tái)，預(yù)計(jì)2016年年內(nèi)大巴全部都能交付，按150萬的平均單價(jià)算，預(yù)計(jì)2016年大巴能貢獻(xiàn)收入135億元。
2. 產(chǎn)品型號(hào)
2016年上半年，公司插電式混合動(dòng)力SUV車型“唐”成為中國(guó)新能源汽車銷量冠軍車型。插電式混合動(dòng)力轎車“秦”和純電動(dòng)乘用車“e6”位列上半年新能源汽車銷量排行榜前五名。
在純電動(dòng)乘用車領(lǐng)域，公司在3月底推出“秦EV300”及“e5”車型，助推在北京市場(chǎng)的開拓。此外，4月發(fā)布了新能源小型SUV“元”，與“唐”及“宋”一起形成完整布局，全面覆蓋新能源SUV中型、緊湊型、小型三大主流細(xì)分市場(chǎng)。
圖表2：乘用車型號(hào)
3. 投資擴(kuò)張
比亞迪2016上半年與青海鹽湖工業(yè)公司合作開發(fā)鹽湖鋰資源，啟動(dòng)了3萬噸碳酸鋰項(xiàng)目建設(shè)，為公司提供碳酸鋰原材料供應(yīng)。另外，公司上半年募集資金凈額約人民幣144億元，募集資金將用于鐵動(dòng)力鋰離子電池?cái)U(kuò)產(chǎn)和新能源汽車研發(fā)等項(xiàng)目。目前動(dòng)力電池的產(chǎn)能為10Gwh，預(yù)計(jì)在年底可達(dá)到13Gwh。
4. 比亞迪新能源車戰(zhàn)略規(guī)劃一一整車性能542、車型覆蓋7+4
在新能源車技術(shù)層面，比亞迪提出的“542戰(zhàn)略”：即百公里加速時(shí)間少于5秒、全時(shí)4驅(qū)、百公里油耗少于2升這三項(xiàng)性能指標(biāo)，2015年6月上市的唐即為比亞迪542戰(zhàn)略下誕生的首款車型。同時(shí)車型覆蓋7+4，現(xiàn)在是私家車、公交車和出租車在快速增長(zhǎng)，未來其他領(lǐng)域的成長(zhǎng)空間也非常大，新能源的市場(chǎng)空間非常廣闊。
圖表3：7+4的車型
【財(cái)務(wù)分析】
1. 營(yíng)收增速
比亞迪正處在大規(guī)模資源投入期，利潤(rùn)率較低，對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該放在收入增速方面。2015年公司營(yíng)收為800億，同比增長(zhǎng)37%，2016年上半年，公司營(yíng)收為449億，同比增長(zhǎng)42%。其中，新能源汽車業(yè)務(wù)收入約人民幣153億元，同比增長(zhǎng)約1.61倍，占集團(tuán)總收入的比例增至35.01%。
比亞迪2012-2015年研發(fā)支出分別達(dá)到25.8億，28.7億，36.8億，36.8億，占到公司銷售收入的5%左右，研發(fā)支出比例高于國(guó)內(nèi)行業(yè)平均水平。
圖表4：比亞迪過去5年?duì)I收和利潤(rùn)增速
從歷史數(shù)據(jù)來看，比亞迪港股的走勢(shì)和公司的營(yíng)收增速息息相關(guān)。公司股票2006-2009年走出一波大牛市，對(duì)應(yīng)的公司營(yíng)收增速處在高位；公司股票2010-2012年的大熊市對(duì)應(yīng)的公司營(yíng)收增速大幅下滑。2012年以來，公司股價(jià)逐漸走牛，對(duì)應(yīng)的也是收入增速的逐漸好轉(zhuǎn)。
圖表5：比亞迪營(yíng)收增速
2. 資產(chǎn)負(fù)債情況
比亞迪的資產(chǎn)和負(fù)債都在增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率維持在68%左右，比較安全。員工人數(shù)從16.6萬增長(zhǎng)到19.6萬人，也從側(cè)面反應(yīng)公司在持續(xù)增長(zhǎng)。
圖表6：比亞迪資產(chǎn)負(fù)債情況
3. 現(xiàn)金流量分析
2016年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量同比下降-147%，主要原因是購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致。同時(shí)投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量同比31%，主要是處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回現(xiàn)金。
圖表7：現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)
4. 關(guān)鍵指標(biāo)
由于新能源汽車貢獻(xiàn)的利潤(rùn)占比提高，導(dǎo)致公司的毛利率和凈利率水平持續(xù)提升，毛利率從14%提升到20.8%，2015年ROE也提升至10.22%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平也在穩(wěn)步提升。
圖表8：公司關(guān)鍵比率
【國(guó)家政策】
新能源汽車產(chǎn)業(yè)從2014年起迎來高速發(fā)展的黃金時(shí)代，國(guó)家政策支持，全面、立體，產(chǎn)業(yè)配套環(huán)境日趨完善，能源汽車產(chǎn)業(yè)已作為國(guó)家戰(zhàn)略。在2010至2015年期間，國(guó)家扶持政策已經(jīng)覆蓋了從新能源汽車制造上游的電池到整車制造到下游銷售、運(yùn)營(yíng)等各個(gè)方面，并且政策細(xì)化程度不斷提升。政策包括《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政支持政策的通知》、《中國(guó)制造2025》等。
2016年1月，財(cái)政部等五部委發(fā)布《關(guān)于十三五新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施獎(jiǎng)勵(lì)政策及加強(qiáng)新能源汽車推廣應(yīng)用的通知》，根據(jù)各城市新能源汽車推廣完成情況，給予3000萬元至2億元不等的補(bǔ)貼，用于支持充電設(shè)施的建設(shè)運(yùn)營(yíng)和充換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)等。
為更好促進(jìn)新能源汽車發(fā)展，實(shí)施差異化交通管理政策，公安部擬啟用新能源汽車專用號(hào)牌，并于2016年4月發(fā)布《新能源汽車號(hào)牌式樣和設(shè)計(jì)說明》，公開征求對(duì)新能源汽車號(hào)牌式樣的意見建議。近期出臺(tái)了有關(guān)碳配額管理的辦法，預(yù)計(jì)2017年開始運(yùn)營(yíng)，2018年開始正式實(shí)施。此外，國(guó)家要求到2020年公交要80%換成電動(dòng)，現(xiàn)在的電動(dòng)大巴占比還很小，未來成長(zhǎng)空間大。
【核心技術(shù)】
1. 鋰電池汽車（EV） Vs. 燃料電池汽車（FCEV）
今年豐田公司新出的“Mirai”燃料電池汽車讓人耳目一新。與鋰電車汽車不同的是，Mirai的動(dòng)力來自于氫氣、氧氣、燃料電池產(chǎn)生的電能。下表是對(duì)兩者之間的對(duì)比：
圖表9：鋰電池汽車和燃料電池汽車對(duì)比10
2. LiFePO4電池
當(dāng)前新能源汽車普及中遇到的3個(gè)主要限制因素分別是1、電池成本較高導(dǎo)致新能源汽車價(jià)格較高；2、續(xù)航里程短，充電時(shí)間長(zhǎng)；3、充電樁少。這三個(gè)問題中的前兩者均與電池技術(shù)息息相關(guān)。
目前市場(chǎng)中主流新能源車采用的電池材料分為磷酸鐵鋰與三元材料兩大類。磷酸鐵鋰相比三元材料的優(yōu)點(diǎn)是壽命長(zhǎng)（10年），安全性好，綠色環(huán)保，價(jià)格低廉，缺點(diǎn)是能量密度不高（~120Wh/Kg）。目前普通充電時(shí)間在6-8小時(shí)，續(xù)航里程在300-400Km左右。
3. 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)
除了新能源汽車業(yè)務(wù)外，比亞迪涉及的業(yè)務(wù)還包括太陽能、儲(chǔ)能電站、LED照明等。其中儲(chǔ)能業(yè)務(wù)與新能源汽車極具協(xié)同效應(yīng)。新能源電池要求極高，良品率低，成本高，但無法用于新能源汽車的電池可直接或回收作為儲(chǔ)能電池，有效提高電池產(chǎn)能綜合利用率降低成本。
同時(shí)，電池達(dá)到使用壽命后，替換下來的電池依然適用于需要低成本但對(duì)能量密度要求較低的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。因此比亞迪、特斯拉等有自有電池產(chǎn)能的新能源汽車公司均提供了電池終身質(zhì)保的服務(wù)，并開展了家庭、企業(yè)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。今年五月，公司已成功獲得全球清潔能源知名企業(yè)Invenergy LLC在伊利諾放的商用儲(chǔ)能項(xiàng)目，未來比亞繼續(xù)開拓海外市場(chǎng)，拓展全球新能源市場(chǎng)。
【實(shí)際調(diào)研情況】
近期與上市公司溝通得到以下信息：
1. 秦100、唐100、插電式混動(dòng)宋和元推遲到2017年上市，但年內(nèi)完成12萬輛的乘用車銷量沒有太大問題。
2. 9000輛大巴訂單基本都能交付，大巴補(bǔ)貼政策預(yù)計(jì)本月內(nèi)能落實(shí)。預(yù)計(jì)10米以下大巴補(bǔ)貼將會(huì)減少。
3. 未來大巴業(yè)務(wù)將繼續(xù)在其他城市擴(kuò)展。未來比亞迪會(huì)出一些價(jià)格低、不依賴政府補(bǔ)貼的大巴供應(yīng)中小城市的交通需要。
4. 電池成本的下降幅度大概在10%左右，預(yù)計(jì)唐和秦價(jià)格會(huì)降低8%左右，最終保證消費(fèi)者拿到手里的價(jià)格不變。
5. 單軌業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)9月中旬將在比亞迪廠區(qū)有4.4公里的單軌線試運(yùn)行。未來將加大單軌業(yè)務(wù)的投入，可以關(guān)注未來單軌業(yè)務(wù)的訂單。
【其他事項(xiàng)】
1. 剝離非核心資產(chǎn)
2015年2月，比亞迪與合力泰科技股份有限公司簽署協(xié)議，出售旗下深圳市比亞迪電子部品件有限公司全部股權(quán)，剝離柔性線路板、液晶顯示屏模塊、攝像頭產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)體系。2015年3季度比亞迪向合力泰出售深圳市比亞迪電子部品件有限公司100%股權(quán)，產(chǎn)生投資收益10.7億元。王傳福主動(dòng)剝離了非汽車業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，旨在戰(zhàn)略聚焦新能源汽車業(yè)務(wù)。
2. 員工持股計(jì)劃
2015年公司實(shí)施了員工持股，包括部份高管人員、監(jiān)事和核心雇員在內(nèi)的96名參與者，以55.7元/股的價(jià)格認(rèn)購約3259萬A股(占公司總股本比例為1.32%)，鎖定一年。
對(duì)于公司推出的員工持股計(jì)劃，其背景是公司新能源汽車研發(fā)的骨干員工被國(guó)內(nèi)多家汽車廠商挖角。為了應(yīng)對(duì)這種不利局面，通過此次持股計(jì)劃，增加了公司對(duì)這些核心人員的凝聚力。這次計(jì)劃將有利于維護(hù)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，更有利于中小股東的利益。
3. 定向增發(fā)
2015年6月公司公告擬以不低于57.4元/股的價(jià)格，非公開發(fā)行不超過2.6億A股，募資不超過150億(鎖1年)，用于鐵動(dòng)力鋰離子電池?cái)U(kuò)產(chǎn)和新能源汽車研發(fā)等項(xiàng)目，其中投資60億用于鐵動(dòng)力鋰離子電池?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將新增6Gwh動(dòng)力鋰離子電池產(chǎn)能，保障比亞迪當(dāng)前及未來新能源汽車動(dòng)力電池的供應(yīng)；投資50億用于新能源汽車研發(fā)項(xiàng)目；另外40億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行借款，該定增方案已經(jīng)于2016年7月實(shí)施完畢，公司資本實(shí)力更加雄厚。
4. 前十大股東
定增對(duì)象中有三星半導(dǎo)體公司，三星憑借定增成為公司的前十大股東，比亞迪的技術(shù)得到三星的認(rèn)可。芒格的學(xué)生李錄在2016年也在增持比亞迪，巴菲特的伯克希爾持股2.25億股，沒有變化。
圖表10：公司前十大股東
5. 新業(yè)務(wù)拓展
2016年公司成立了軌道交通事業(yè)部，全面開展跨座式單軌業(yè)務(wù)。9月中旬將在比亞迪廠區(qū)有4.4公里的單軌線試運(yùn)行?？缱絾诬壙捎行Ы鉀Q二、三線城市交通堵塞問題，無論是工期還是成本都比地鐵節(jié)省很多，而且具有不占用道路資源、無噪音、爬坡能力強(qiáng)、轉(zhuǎn)彎半徑小等優(yōu)點(diǎn)。這是一個(gè)非常具有前瞻性的項(xiàng)目，未來幾年內(nèi)將給比亞迪帶來一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
6. 公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
比亞迪自主擁有的核心技術(shù)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。一般來說，傳統(tǒng)燃油車的研發(fā)周期為2-3年，新能源汽車的研發(fā)周期更長(zhǎng)。比亞迪在新能源汽車領(lǐng)域近10年，2008年全球首次推出第一代插電式混合動(dòng)力新能源車F3DM，目前比亞迪的秦、唐已屬于第二代技術(shù)。此外，比亞迪研發(fā)的純電動(dòng)出租車E6目前在深圳已運(yùn)行5年，累計(jì)行駛里程達(dá)3.9億公里，單車最高行駛行程達(dá)86萬公里，這些大數(shù)據(jù)及經(jīng)驗(yàn)的積累都可以為比亞迪新車型的研發(fā)提供基礎(chǔ)和支撐。
【盈利預(yù)測(cè)】
新能源汽車業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)2016下半年同比翻倍，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入386億元；其他業(yè)務(wù)按照2013-2015年環(huán)比平均增速估算，可以測(cè)算出2016年全年的收入為1161億元，同比2015年增長(zhǎng)45%。
圖表11：2016比亞迪全年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)
【估值及投資建議】
截止2016年9月14日，公司股價(jià)為56元，總股本為27.28億股，總市值為1527億元。動(dòng)態(tài)PE為33倍。比亞迪作為國(guó)內(nèi)新能源汽車龍頭，在新能源汽車高速發(fā)展的時(shí)期，預(yù)計(jì)16-18年盈利將繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)，消化當(dāng)前估值。
新能源車是全球趨勢(shì)，現(xiàn)在新能源汽車的滲透率才2%，市場(chǎng)才剛剛開始，未來新能源汽車的空間還很大。預(yù)計(jì)比亞迪2016年實(shí)現(xiàn)收入1160億，計(jì)算合理估值為2060億元，合理股價(jià)為75元，距離現(xiàn)價(jià)還有33%的上漲空間。
圖表12：對(duì)比亞迪的分部估值13
【風(fēng)險(xiǎn)因素】
1. 未來新能源汽車補(bǔ)貼退坡；
2. 地方政府對(duì)于當(dāng)?shù)匦履茉雌髽I(yè)的保護(hù)性補(bǔ)貼；
3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，競(jìng)爭(zhēng)格局變化；
4. 電池技術(shù)的更新?lián)Q代。
