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水電與核電生意模式研究報告

ZAKER新聞發(fā)布時(shí)間:2024-04-15 12:12:13  作者:散戶(hù)老沈

  巴菲特對好公司有三個(gè)要求:具有某些優(yōu)秀的經(jīng)濟特征;靠譜能干的管理層;業(yè)務(wù)清晰易懂。老沈之前用《好公司的三個(gè)要素》這篇文章對他的這三個(gè)要求作了通俗的解說(shuō)。

  他在第一點(diǎn)中提到的 " 經(jīng)濟特征 ",也就是我經(jīng)常說(shuō)的生意模式或商業(yè)模式。很多朋友聽(tīng)到這個(gè)詞一臉茫然,不知所以。另有大部分人則根本就沒(méi)有 " 生意模式 " 的概念,大部分散戶(hù)投資一家公司是從看 PE、PB 這些開(kāi)始的,很快就能得出定性結論,作出投資決策。很多投資的隱患從這里就已經(jīng)埋下了伏筆。

  我這篇文章用實(shí)例來(lái)向大家講解一次對公司生意模式定性的思路和過(guò)程。

  自 22 年至今,我們一直把油氣電作為主線(xiàn)做投資的文章。油氣公司我們選擇了生意模式優(yōu)秀的中國海油這家公司, 短短兩年時(shí)間,無(wú)論是先投資的 A 股,還是后來(lái)介入港股,大部分人均在這家公司上取得了收益翻倍的成績(jì),加上股息收益,部分人甚至兩年內遠遠超過(guò)了 100%。

  23 年,我們在繼續持有海油的同時(shí),視線(xiàn)逐步聚焦到電力上。陸續在持倉中出現了長(cháng)江電力、華能水電、中國核電、中廣核電力、國電電力等公司,川投和國投這類(lèi)公司也在我們對比的目標中。

  我們對電力生意模式的定性思路和過(guò)程如下:

  一、電力投資底層邏輯

  1、在疫情后,經(jīng)濟進(jìn)入蕭條周期。沒(méi)有銷(xiāo)售環(huán)節的公司成為我們首選的目標。哪些公司沒(méi)有銷(xiāo)售?消費行業(yè)中的茅臺,它的飛天系列基本上是可以做到生產(chǎn)多少賣(mài)出多少的。但是在當前經(jīng)濟周期消費不振的情況下,它比之海油有所不及。中國對原油進(jìn)口高度依賴(lài),每年 73% 的原油需要進(jìn)口?;谶@樣的情況,中海油的產(chǎn)量自然無(wú)須考慮銷(xiāo)售問(wèn)題。電力的情況與油氣相近,因為中國長(cháng)期處于電力緊平衡狀態(tài),比如長(cháng)江電力,發(fā)電即并入電網(wǎng)。雖然電價(jià)受控,但銷(xiāo)售無(wú)憂(yōu)。這些都是沒(méi)有銷(xiāo)售環(huán)節的公司。

  2、在未來(lái)經(jīng)濟步入上行周期,各行各業(yè)的復蘇均需要電力的支撐。電力對 GDP 有一個(gè)彈性系數,以過(guò)往的水平大約在 0.8。即 GDP 增長(cháng) 1 個(gè)點(diǎn),電力需求同步增長(cháng) 0.8 個(gè)點(diǎn)。

  3、全球雙碳大背景下,火電將逐步退出,但火電目前在電力能源結構中的占比最大,意味未來(lái)需要填補的空間巨大。這也意味著(zhù)未來(lái)新型電力能源的提升空間巨大。

  2023 年發(fā)電總量約 8.9 萬(wàn)億度,其中火力發(fā)電 6.23 億度,占全國發(fā)電量的 69.9%。水電發(fā)電量 1.14 億度,占比 12.8%,核電發(fā)電量占比不到 5%。

  水電和核電作為綠色能源,未來(lái)在中國電力結構中的地位牢不可破。中國正在大力推進(jìn) 13 大水電基地建設,而 20 大報告中,對核電的能源布署的重要論述是 " 積極、安全、有序的發(fā)展核電 "。積極二字是第一次用于核電行業(yè)出現在高層戰略報告上。這是比積極二字更積極的信號。

  4、中國富煤貧油少氣,發(fā)展新型電力可在很大程度緩解資源缺陷,保證國家能源安全。

  二、中國電力供需現狀。

  供給端現狀:2023 年,中國全社會(huì )用電量 9.22 萬(wàn)億度,相比 22 年增長(cháng) 6.7%。這個(gè)數據說(shuō)明中國經(jīng)濟已經(jīng)率先于全球步入復蘇,國民經(jīng)濟回升拉動(dòng)電力消費增高。去年中國第一產(chǎn)業(yè)電力增長(cháng)了 11.5%,說(shuō)明中國鄉村振興戰略成效顯著(zhù),農牧漁各業(yè)的電力需求均增長(cháng)較大。第二產(chǎn)業(yè)自不用說(shuō),制造業(yè)對電力的高度依賴(lài)從未改變過(guò)。隨著(zhù)疫情對第三產(chǎn)業(yè)的沖擊消散,批零餐飲交運等行業(yè)對電力的需求增長(cháng)明顯。城鄉居民用電相對穩定,但 2023 年絕對值也達到了 1.35 萬(wàn)億度。

  需求側預測:根據國家能源局、統計局、中電聯(lián)等權威機構測算,預計 2024 年全年全社會(huì )用電量達 9.8 萬(wàn)億度,相比 2023 年增長(cháng) 6% 左右。

  三、政策面分析

  1、23 年國家出臺煤電 " 兩部制 " 電價(jià)政策。這個(gè)政策的意圖是增強煤電調峰作用,盡量充分利用水核風(fēng)光等新能源電力促進(jìn)能源利用結構的調整。這是一個(gè)穩過(guò)渡的電力指引。

  2、正在加快完善市場(chǎng)交易電價(jià)機制。峰谷時(shí)段的不同定價(jià)機制、允許不同電源品種自由轉讓?zhuān)履茉磧?yōu)先發(fā)電計劃轉為政府授權合約機制。對低成本或者穩發(fā)力的電源或有爭取更多效益的機會(huì )。

  3、正在加快綠色電力市場(chǎng)建設。電力綠證交易方式的細則逐步完善,綠電企業(yè)將從中得到更多受益。

  四、水電與核電的盈利模式分析

  綜合上述情況,水電和核電成為我們首選的電力投資標的。這是由它們所特有的生意模式?jīng)Q定的。也即巴菲特說(shuō)的經(jīng)濟特征。水電和核電具有某些優(yōu)秀的經(jīng)濟特征。我們以水電為例,并以核電與之對比。

  水電盈利模式拆解如下:

  水電企業(yè)的凈利潤取決于三方面:收入、成本、費用。

  1,收入。這一塊主要取決于兩個(gè)因素,一是發(fā)電量,二是上網(wǎng)電價(jià)。與任何企業(yè)都是一樣的,收入 = 銷(xiāo)量 X 售價(jià)。在這些基礎財務(wù)問(wèn)題上,大家不要思維固化,好像只有看得到的產(chǎn)品才會(huì )想到銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售價(jià)格。前兩天有位朋友向我表示對銀行利率下降的擔憂(yōu),因為他持有幾十萬(wàn)股建行。我給的回答是,利率下降導致利率差收窄,這無(wú)疑就是銀行的銷(xiāo)售價(jià)格下降了。但是銀行的銷(xiāo)售量是什么?就是放出的貸款的量。幾大國行在這個(gè)時(shí)期以量補價(jià),大大減少了利差下降帶來(lái)的利潤波動(dòng)。

  回到水電企業(yè),它的收入來(lái)自發(fā)電量和上網(wǎng)電價(jià)兩方面。發(fā)電量和什么有關(guān)系?首先當然是裝機容量,比如三峽電站總裝機 2200 萬(wàn)千瓦時(shí),白鶴灘電站裝機 1600 萬(wàn)千瓦時(shí),排名全球第一和第二。它們在建成后是固定的,這也是水電企業(yè)我們很好跟蹤和算賬的一個(gè)因素,投資者可以做到提前較為準確的預測未來(lái)利潤,輕松看懂,這很重要??床欢钠髽I(yè)千萬(wàn)不能投資,水電易懂,對投資者來(lái)說(shuō),投資難度變得極小。

  這一點(diǎn)上,核電具有同樣的情況,核電站的裝機容量也是固定的。一個(gè)核電站有多少臺機組,每臺機組功率多少都是垂手可得的資料。

  決定發(fā)電量的第二個(gè)因素就是利用小時(shí)數。水電的利用小時(shí)數與來(lái)水量密切相關(guān),豐水年、豐水期水輪機組可以充分利用,全部或大部分發(fā)力??菟趧t巧婦難為無(wú)米之炊。所以很多人認為水電不好,是看天吃飯。抱著(zhù)這種思維的人其實(shí)是沒(méi)有用整體、全局和長(cháng)遠的眼光看問(wèn)題,我們對來(lái)水,應該以長(cháng)期的視角看待。一條江河的多年來(lái)水有一個(gè)均值,長(cháng)期看是均值回歸的。所以我們測算水電公司的內在價(jià)值是計算多年的均值,而并不過(guò)度關(guān)注某一年的利潤波動(dòng)。

  來(lái)水情況每條江的資源稟賦有所不同。中國水電在西南,金沙江、長(cháng)江、瀾滄江、雅礱江、大渡河各有其多年均值。一般年發(fā)力小時(shí)在 3000-4000 小時(shí)上下。在這一點(diǎn)上,核電則優(yōu)于水電,年發(fā)力小時(shí)數中核當前水平可達 7800 小時(shí)上下,廣核近幾年在 7300-7600 小時(shí)左右。遠高于水電。并且極為穩定。

  發(fā)電量 = 裝機容量 X 利用小時(shí)數

  水電的上網(wǎng)電價(jià)一般有三種方式:成本加成、標桿電價(jià)、倒推電價(jià)。因為水電的上網(wǎng)電價(jià)一直不高,所以電力體制市場(chǎng)化交易有望提高水電的上網(wǎng)價(jià)格,但是幅度不會(huì )很大,電力是工業(yè)和民生的保障性商品。

  相比水電,核電的成本高于水電,在下文成本部分老沈將作對比分析。但是在上網(wǎng)電價(jià)方面,水電基本集中在我國西南,而用電端需求大的則是我國東部地區。西電東送需要高成本的特高壓的支撐,這個(gè)因素導致了水電的銷(xiāo)售電價(jià)下降,而核電則集中建設于東部沿海,發(fā)電側緊靠用電端,所得到的電價(jià)高于水電。

  2,成本。水電企業(yè)的投資價(jià)值,或者說(shuō)隱藏的秘密就在這里。它的成本構成中折舊占到了一半甚至更高。而折舊只作為成本扣減利潤,卻無(wú)須付出現金。這就帶來(lái)水電的現金流遠高于利潤。比如長(cháng)江電力如果年利潤在 300 億左右時(shí),它收回的現金流將高達 500 億以上。這些多出來(lái)的現金流又繼續給公司帶來(lái)新的收益增長(cháng)。比如長(cháng)江電力每年充沛的現金流,不斷用于繼續投資川投、國投、湖北能源、甘肅能源等電力企業(yè),獲得超額的投資收益以增厚年度利潤。帶來(lái)了公司成長(cháng)的一部分。

  長(cháng)江電力的大壩折舊期 45 年,可使用年限遠超 100 年。折舊到期將釋放出巨大的利潤。大家可以想象,當成本中占比最大的折舊歸 0,全部轉為利潤時(shí),水電的毛利率和凈利率將是什么樣?完全可以比肩茅五瀘等頭部白酒的毛利。水電的水輪機組的使用壽命也是遠高于折舊期的,長(cháng)電目前水輪機組按 16 年折舊期,華能水電為 12 年折舊期。

  在成本端,另有一個(gè)被大家忽視的問(wèn)題。就是邊際成本。折舊和發(fā)電設備這些是固定的成本,如果來(lái)水充足,發(fā)電量增加,則度電的成本是不是下降了?老沈開(kāi)家菜館,如果年租金是 10 萬(wàn),做一桌客人的生意和做 100 桌生意,我都要交這么多房租。每桌的成本會(huì )有什么變化?一個(gè)道理。

  在折舊這方面,核電從官方資料看,具有了相近的水電屬性。中國核電的二代機組折舊約 25 年,三代機組折舊約 35 年。而二代機可通過(guò)整改延長(cháng)使用壽命至 60 年。秦山核電一號機組已有延長(cháng) 30 年的先例了。三代機組設計壽命達 60 年,根據中核官方回復,也是可以大大延長(cháng)使用時(shí)間的。這一點(diǎn)上與水電差別不大了。

  成本上水電優(yōu)于核電的地方在于,水電發(fā)電只需要來(lái)水,并交納少量的水資源稅,目前約在 0.008 元左右每度。而核電則需要使用核燃料,占到度電成本的 20% 左右。

  但是核電從長(cháng)期看,在裝機成本方面則優(yōu)于水電。隨著(zhù)水電的充分開(kāi)發(fā),我國大水電資源越來(lái)越少,待開(kāi)發(fā)的西藏地區的開(kāi)發(fā)成本將越來(lái)越高。而核電正好相反,隨著(zhù)三代機組華龍一號的技術(shù)成熟,國產(chǎn)化率基本覆蓋,核電機組核批加快,機組的批量化生產(chǎn)等情況,將使核電站的建設成本呈現不斷下降趨勢。

  3,費用。水電和核電在這一點(diǎn)上具有共性,一并說(shuō)明。水電站和核電站的建設都需要大量資金投入。它們的建設模式是少量的自有資金加大部分銀行貸款。目前差不多是 20% 的資本金加 80% 的銀行貸款。有些項目或有 30% 的資本金。這就導致這兩類(lèi)電力企業(yè)都有巨大的財務(wù)費用。

  我聽(tīng)到過(guò)無(wú)數散戶(hù)說(shuō),這么巨額的財務(wù)費用,這家公司千萬(wàn)不能投?;蛴猩埔獾耐顿Y者在邊上提醒他,這個(gè)財務(wù)費用性質(zhì)不同。他還要自以為是的嘲笑人家:我就是搞財務(wù)的,我還是 CPA,還能看不懂財務(wù)費用?

  老沈只能遺憾的告訴你,你這個(gè)注冊會(huì )計師確實(shí)沒(méi)看懂水電核電的財務(wù)費用。難道財務(wù)費用高還是是好事?沒(méi)錯,事實(shí)是這樣的。

  水核企業(yè)空手套白狼,拿著(zhù)銀行貸款建成了一座座水電站和核電站這樣的印鈔機。日夜發(fā)電賺錢(qián)。再用賺來(lái)的錢(qián)慢慢還貸,每還一筆貸款,財務(wù)費用減少一點(diǎn),利潤同時(shí)就增加了一點(diǎn)。最為荒唐的是,人家貸款行根本就不想要你還貸。銀行的業(yè)務(wù)是什么?吸收存款,放出貸款,賺取利差。但是放貸是有風(fēng)險的,客戶(hù)無(wú)力還貸時(shí)就形成了壞賬。在銀行眼里,還有什么客戶(hù)比這種日夜收取現金流的水電核電企業(yè)更優(yōu)質(zhì)?人家銀行從放出貸款那天,就從沒(méi)有想過(guò)要你來(lái)還款。他們只希望一輩子收取你的利息就心滿(mǎn)意足了。

  水電核電企業(yè)沒(méi)辦法,想還錢(qián)人家銀行不要。只好拿著(zhù)多出利潤 1 倍甚至數倍的現金流,繼續建水電站、核電站,哪怕投資優(yōu)質(zhì)股權,總能賺到超過(guò)利率的回報吧?這些回報中也有我老沈的一份。同股同權,我有多少股權,分享多少份額的利益。

  這就是水電和核電企業(yè)在財務(wù)費用中的驚天秘密。

  五、水風(fēng)光一體化

  經(jīng)常遇到有粉絲問(wèn)我:老沈,三峽能源你為什么不投資?或有人問(wèn),三峽能源和長(cháng)江電力差不多吧?面對這類(lèi)問(wèn)題的時(shí)候,老沈通常選擇做一個(gè)沉默是金的安靜美男子。但是我其實(shí)已經(jīng)被你問(wèn)得內心凌亂不堪了。我們同在老沈茶館,但是卻隔著(zhù)世界上最遙遠的距離。這個(gè)距離就是各自對生意模式的不同理解。

  三峽能源的主業(yè)是風(fēng)電和光伏。這兩種新能源最致命的問(wèn)題是無(wú)法調峰,無(wú)法儲能。晚上用電高峰,卻沒(méi)有太陽(yáng)。東部用電量大,但風(fēng)力資源主要在西部。不同的季節,我們不知道風(fēng)將從哪個(gè)方向吹過(guò)來(lái)。

  風(fēng)電和光伏,還不能獨當一面。

  但是當風(fēng)電光伏和水電結合到一塊,事情就發(fā)生了質(zhì)的變化。水電天生就是最佳的儲能。自身開(kāi)閘即發(fā)電上網(wǎng),關(guān)閉即蓄水儲能。隨時(shí)隨地根據電網(wǎng)負荷開(kāi)關(guān)調峰填谷。但是來(lái)水極枯的時(shí)候,水電也會(huì )捉襟見(jiàn)肘。

  那么一旦在水電站沿線(xiàn)布局風(fēng)電和光伏,與水電站并網(wǎng)一處,則可以在風(fēng)光資源充足時(shí),閉閘蓄水儲能,由風(fēng)光電擔當發(fā)力。風(fēng)光不足時(shí),則由水電開(kāi)閘接力。同時(shí)由于風(fēng)光發(fā)力時(shí),給水電騰出了蓄水的緩沖時(shí)間,大大平滑了枯水的影響,并且水庫處于高水頭情況下,發(fā)電的經(jīng)濟性大大增加。發(fā)同樣的電,在高水頭下需要通過(guò)水輪機的水量更少。

  紅花配綠葉,相得益彰。在水風(fēng)光一體化布局下,風(fēng)和光才能真正的 " 風(fēng)光 " 起來(lái)。

  目前,華能水電的瀾滄江上游段、長(cháng)江電力的金沙江下流段、雅礱江和大渡河沿線(xiàn)水電站兩側,都在大力布局水風(fēng)光一體化。這是水電企業(yè)的一個(gè)重要增長(cháng)點(diǎn)。

  上述,就是老沈以水電對比核電,對兩者生意模式的探究思路。

  在茶館中,經(jīng)常有些粉絲催我,不,他們是很客氣的請我,能不能出一份某某公司的研報。如果沒(méi)有類(lèi)似這篇文章的生意模式分析,我怎么寫(xiě)得好一篇大吹特吹的公司研報?老沈也想滿(mǎn)足你們的要求,出一份中遠???、興業(yè)銀行、中國平安等公司的研報,可惜我能力有限,找不到投資它們的底層邏輯啊。見(jiàn)識可能也遠遠不足,比如中國平安非常豪爽的把自己買(mǎi)成了金茂的大股東,我目前也查證不到他們投資部門(mén)的高端人才都是哪些知名商學(xué)院畢業(yè)的。

  金庸先生在《笑傲江湖》中講述了以五岳而名的五岳劍派的爭斗故事。因有人野心合并五家劍派,大家聚集在嵩山比劍奪帥,要選出新的五岳派掌門(mén)。恒山掌門(mén)令狐沖深得獨孤九劍真傳,其實(shí)已是五岳劍派中第一高手。下場(chǎng)與他對劍的卻是華山派的三流劍手岳靈珊。莫名其妙的是,這位令狐少俠被這個(gè)華山派的岳姑娘打得一敗涂地。原來(lái)這兩人曾是一對小情侶,相互舊情未忘。這種情況下,高手俠客怎么能打得贏(yíng)低手女俠?老沈之前沒(méi)看完就早已知道結局了。

  但是水電和核電卻是劍術(shù)旗鼓相當的高手。老沈看了大半年,還無(wú)法得知他們比劍的結局如何。靜觀(guān)其變吧。


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